崔历：金融开放不等于没有政策独立性
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文/建银国际首席经济学家、董事总经理崔历
《2017·径山报告》系统分析了金融开放近四十年的发展历程，现状和问题，并提出相关政策建议。对思考下一步的改革重点和议题非常有价值。
与贸易开放相比，金融开放进展不快，很大程度上出于政策讨论中对于跨境资本可能带来的潜在风险的担忧。支持资本项目管制的一个主要理由是维持金融稳定和增强货币政策独立性。相关观点多基于“不可能三角”，认为加强资本项目管制是保持国内货币政策独立性的最主要防线。
但现实发展如何？中国的情况是，虽有持续的资本管制，跨境资本的实际开放程度并不低，境内外市场的传导也在上升，已经有了更开放的经济体的特征。具体来看：
跨境资金较大且流向与境内外利差高度相关。资本项目管制下，中国的跨境证券投资规模较小，但除此之外其他类型的跨境投资包括贸易贷款等的总规模（相对GDP）和完全开放的经济体例如澳大利亚相仿。另外，跨境资金的净流入/流出与境内外利差，经汇率调整后，高度一致。例如，2015年境内外利差缩小，人民币贬值预期上升，对利差敏感的资金外流上升；而2016年底境内外利差随着政策收紧而上升，相应资金流向逆转。因此，虽然资本管制对证券投资的限制较为明显，但对总体跨境资金的规模和流向影响有限；
境内的市场利率受全球利率环境的影响上升。之前很多人认为，在资本管制下国内利率与国际利率环境相隔离，因此如果国内货币政策按兵不动，长期利率就可保持平稳。但我们的研究显示，与大多数开放经济体一样，中国的资金成本开始受全球利率环境影响。2015年到2016年中美债利率曲线的平坦化带动国内长期利率下行，甚至抵消了国内一些基本面因素对长期利率的支撑。
因此，资本管制这道防线已非牢固。其中有多方面的原因，比如说：企业偿借外债随资金成本和汇率而增减，是引起资本流动短期波动最主要的原因；又比如说，境内市场利率取决于经济基本面和预期，而后者受全球经济走势影响，可以跨市场传递。总体看在一个贸易高度开放的经济体，很难维持资本项目的封闭，更无法完全隔离全球金融市场对境内金融环境的影响。政策权衡上，与其持续着眼跨境资本管控来隔离国际资本，不如在推进更全面开放的同时，利用宏观审慎措施来管理境内市场主体的风险。
开放也不等于没有政策独立性。中国作为大国，宏观政策仍是有空间的。例如2016年底以来中国的利率水平得以保持稳定和高位，避免重新随国际利率下行，并非因为国内加强了对资金流入的管控，而是因为国内加强了逆周期管理，收紧了货币和监管政策。
更全面的金融开放过程中，离岸市场如何定位？跨国经验看，尽管离岸市场通常是在在岸市场受到限制和监管的情况下产生，但即使在岸市场开放之后，离岸市场通常会继续发展，与在岸市场形成互补和共生。伦敦的欧洲美元市场，以及香港和日本的澳洲/新西兰债券市场是突出的例子。
究其原因，开放下离岸市场仍有其独特性，可为融资者和投资者提供在岸市场无法提供的风险与收益组合。具体讲，离岸市场可以发挥两方面功能：
一是为融资方实现融资渠道/货币的多样化和风险管理。例如，中资企业需为一带一路项目筹集大量资金用于区域和跨区域基建项目。由于资产收益在境外，离岸市场提供的多元化融资渠道，可帮助减少集中在境内融资的汇率和市场风险。离岸市场的利率汇率衍生品和对冲工具也可帮助客户风险。另外，离岸和在岸市场的融资渠道多样化，可提升负债成本的稳定性，对于金融等注重负债管理的行业格外重要。
二是通过独特的风险收益组合吸引境外投资者。当前境内债券市场开放，境外投资者多投资境内的国债和金融债，对信用债的兴趣不大，源于对信用债风险定价的把握相对困难。具体来看，对境外投资者而言，投资信用债面临汇率、利率、和信用风险，而在境内市场几类风险往往叠加。例如在流动性收紧的情况下，信用债的信用风险和流动性风险相关度上升，增加在岸信用债的抛售压力。相比而言，离岸市场有分拆风险的功能：离岸市场信用债的流动性风险和信用风险相关度不高，投资者能够在投资信贷风险的同时对冲掉货币和利率风险，对国际投资者来讲风险更容易管理，对融资方则可相应降低风险溢价和融资成本。2017年以来在岸市场信用债在境内货币收紧的情形下波动较大，而离岸市场相对平稳，融资活动更为活跃，就是一个例子。
因此发展离岸债市，可促进信用债与国际投资者的对接。离岸企业债市场在全球相当普遍：2005年至2013年期间约有三分之一的美国公司债券是在离岸市场发行。高息债尤为突出：据国际清算银行估算，几乎所有的非投资级债券都是在离岸市场发行。
总之，下一步更为全面的开放中，离岸市场仍可与在岸市场形成互补，提升整体市场的深度和风险管理。而离岸市场的进一步发展，人民币流动性和风险管理产品将非常关键。过去两年的汇率贬值压力和政策限制导致离岸人民币存款和流动性下降。未来离岸市场能否随着贬值压力的减轻和政策的支持重新焕发活力，离岸人民币银行同业交易得以提升，降低利率波动，促进相关利率汇率产品的进一步发展，应是资本项目开放进程的一个重要标杆。
