张捷：分清信用崩溃与货币竞争贬值
张捷 资料图
2015年2月4日立春，央行终于降准了，但这个降准后股市高开低走，除了银行金融等板块，其他都有抛售压力，央行的这次政策不是周末出来而且是立即执行，说明已经是压力达到不得不的情况，结合去年四季度的资本项目逆差900多亿美元，今年应当逆差更大压力更大，因此降准肯定是短线利好，但仍然有券商看空，主动宽松和被迫宽松是不一样的。中国的人民币汇率受到了贬值压力，人民币在2015年开年出现的较大单日贬值的情况，很多人说中国也在全球的货币战争当中参战了，似乎现在全球货币的竞争性贬值当中，你贬值就是有利的。但这里很多人混淆了一个逻辑，贬值还可能是信用崩溃，是国家的经济危机！当年东南亚金融危机就是如此，前不久的俄罗斯卢布贬值也是如此，各国出现危机都是货币贬值的。绝对不能一概而论和似是而非，现在就是有人故意偷换概念要把国家带入歧途。
我们很早就被灌输了货币贬值有助于出口增长的故事，而且货币的贬值在出口导向型的经济当中是有利的，但出口仅仅是经济的一个层面。我们不是很重视GDP吗，如果在贬值的时候GDP的变化对国家会有什么影响呢？我们最直接的就可以看到，如果货币贬值，以国际货币为衡量单位的国家GDP可能就要直接减少了。如果这个GDP不减少，那么必然意味着国家内部是有通胀的，也就是说各种产品的涨价，劳动力工资的涨价，以这些涨价后的价格来计算的GDP增加额，可以抵消汇率贬值带来的减少，从而达到在国际货币衡量下的GDP总额的不变。而且汇率的贬值，同样的钱用来进口，买的东西还少了呢！中国的国情已经在资源层面对外高度依赖了，如果货币贬值让你买资源刚需等被迫要支出更多，是否合算就要另外计算了。就如俄罗斯的卢布贬值，俄国大量刚需需要进口，这样的贬值就是灾难。
但我们再进一步的讲，在汇率上有一个规律共识是有贬值趋势的货币能够被通缩所替代，有升值趋势的货币能够被通胀所替代，这个规律告诉我们的则是货币贬值的时候国家可能还要通缩的，这样的情况会怎么样？GDP以国际货币衡量的话就是要大幅度的减值的，而且不光是GDP的减值，本国的资产也要缩水的，国内的各种资产价格在国际货币的衡量下都变少了，这对一个国家的影响是巨大的，这些资产的价格就是国家的信用。而按照现代货币理论，货币就是国家信用凭证！这里我们的资产价格更需要相对的看，就是一国的资产价值在全球总资产当中的比重，这个比重的下降就是国家信用的塌陷，如果下降的幅度过大失去控制，就是国家信用的崩溃，就是巨大的危机！我们可以看一下东南亚98年的金融危机，就是汇率大幅度贬值的同时，国家的股票、房地产、大宗商品等都是大幅度降价的，二者结合起来，国家的资产价值占世界总资产的比例就变成了高次方的非线性下降了，而以这些降低的价格为基准来计算GDP，这GDP的数值也是非线性的下降，这就是灾难性的信用崩溃。
在货币竞争性贬值的政策背后，政策的制定者都是希望能够引发国内一定的通胀，通过通胀来解决危机和压力下的紧缩、通缩问题的，国内的资产价格与汇率联动，才是竞争性贬值的真谛。只不过我们要注意到的就是这个通胀比我们通常意义上所说的CPI、PPI更为广义一些，在我们的CPI、PPI当中是不包含股价和房价的，但购买房子和股票的货币与购买工业产品和食品的货币是没有区别的，你计算货币的购买力把房价股价排除在外本身就带有更多社会民生的意义而不单是经济金融的意义，在美国的竞争性贬值QE的时候，我们可以看到美股和美债的高涨，维持了美元资产总价值的不缩水。但我们要注意到的就是欧洲的QE，问题则不同。欧洲QE的时候其经济体内资产是在贬值的。欧洲遭遇了通缩的情况下欧元还不断的贬值，结果就是欧元资产的缩水。这就是欧元的信用塌陷而不是货币竞争性贬值，或者是一些人描述的货币战争下的失败。这样的缩水对日本的情况就很典型，近年来日本的资产下跌日本的汇率下跌而日本没有通胀，就是一个信用塌陷的过程。日本的GDP在日元贬值以后，以美元来看，现在已经是中国的一半了，回想一下我们的GDP赶超了日本这才几年啊！中国的汇率稳定和缓慢升值为国家崛起产生了巨大的效果，而日本的安倍经济学却没有带来预期的结果。这就是信用塌陷与竞争贬值的不同。
中国现在是遭遇了贬值的压力，这与我们历史上的通过让人民币兑美元汇率从3到5，再由5到8的情况是根本不同的，因为那个时候中国国内的通胀非常高，即使是这样的贬值，扣除通胀因素以国际货币衡量中国的GDP和财富，中国的增长都是可观的，而现在则是中国的CPI很低了，PPI是负数几十个月了，中国的房地产市场已经不断调整了，中国唯一上涨的是股价，但股价也是这么多年经济持续高速增长而股市没有涨的一个价值回归和修复，比起我们以前的6000多点基本还是在腰斩的位置，与美国股市不断的创出新高是不同的。因此现在人民币如果贬值所带来的后果与当年是绝对不同的，这带来的是人民币资产和GDP换算成美元后数值和比值的下降，其结果对中国就不是竞争力增加而是信用塌陷，如果这个塌陷不能有效控制形成正反馈，就是信用崩溃就是金融危机。所以对我们当前形势，防范金融危机为第一要务，所谓的竞争性贬值进行货币战争，是不具备条件的。而且当今世界其他国家的贬值和通缩并存，也是信用塌陷的结果，只有美国的美元指数不断增强，国内还有轻微的通胀，经济数据靓丽，这样的美元升值是美国信用的增加，这才是信用战争胜利者的姿态。中国现在比以往任何时候都需要汇率的稳定，让人民币钉住美元，让人民币资产不缩水，才是中国国家信用的保障。中国现在比以前更需要汇率钉住美元，让中国的增长搭上美国信用战争的顺风车。
综上所述，我们必须认识到不同背景的汇率贬值的内涵是不同的，不能混淆不能被忽悠，中国需要稳定的金融环境，需要更高的应对世界危机的能力，需要国家信用的增长。在信用层面，抗风险的能力比快速增长的能力更重要，这侧重点的改变，才是新常态的一个重要内容。我们在舆论宣传上，绝对不能被一些错误概念所忽悠。
