易宪容:中国货币政策重大调整乃利益之争

从最近公布的一系列经济数据来看，中国经济增长下行的压力不仅没有放缓，反之还在增加。比如采购经理指数（PMI）持续走低，第三季度的国内生产总值（GDP）增长只有7.3%，9月份的消费价格指数（CPI）处于低位，生产者价格指数（PPI）持续负增长，及国际市场震荡与不确定性增加。

对此，不少市场分析人士都认为，目前该是中国政府重新采取经济刺激政策时候了，央行货币政策应该进行重大调整，全面地降准降息。甚至于有人预测，2015年，中国央行将会降准多少、降息多少。也就是说，面对当前经济形势，尽管央行第三季货币政策报告仍然主张采取持续稳健的货币政策，但是市场上要求央行货币政策进行重大调整，全面降准降息呼声十分高。

现在我们问的是，当前国内货币政策是否进行重大调整是哲学之争还是利益之争？如果是哲学之争，那么不同的价值取向、不同的理论基础及假定，得出不同的货币政策取向，没有什么不好，这或许能为决策者提供多一种选择的思路。如果是利益之争，那么情况就完全不同的。

不同的利益集团往往会从自身利益出发，选择性地利用符合其利益的理论及数据，研究得出符合其利益的结论，从而要求央行的货币政策调整或不调整。从当前中国的情况来看，要求央行货币政策进行重大调整，更多的是出于利益之争而不是哲学之争。对于央行货币政策变化，尤其是涉及到重大调整时，应该慎重，否则容易误入少数利益集团之歧途。

从当前中国经济增长情况来看，经济增长下行及调整已经成了一种新常态。即中国经济增长由过去的高速增长开始向中速及低速增长转变。而这种转变，一是说明了当前国内经济增长下行只是与中国自己纵向相比增长速度放缓，但是与其他国家相比，中国经济增长速度仍然处于较高速度上；二是当前这种放缓了的经济增长速度并非不好，更不是中国的经济衰退。它是十八大之后，中国经济增长方式转型到提高经济增长质量与效率上的结果。

三是当前中国经济增长放缓还与不持续的国内住房市场的周期性调整有关。而房地产市场的周期性调整必然会影响到经济增长速度上来。最近，政府已经出台了救市政策要放缓房地产市场的周期性调整之速度，那么国内经济增长下行的压力很快就会缓解。

在这种情况下，如果央行重新采取全面量化宽松的货币政策，对经济增长放缓可能起到作用是十分有限的。反之，如果又采取2008年那样过度宽松的货币政策，全面大幅度地降准降息，不仅会中止国内房地产市场的周期性调整，也会让大量的住房投机投资者又涌入市场，再次把住房市场的泡沫吹大。短期内，可能让国内经济增长下行的压力放缓，但从中长期来看，对国内房地产市场的健康发展会相当不利，对中国经济持续稳定发展也不利。

还有，当前不少市场人士预测国内央行货币政策将全面逆转，即全面降准降息，是建立在完全的新古典经济学的的假定上，即市场价格机制能够有效运行，增加货币供给，就能够刺激企业投资及个人消费，以此来推动经济增长。但实际上，在成熟的市场经济国家，市场的有效性都是有条件的，都可能失败，何况中国这个不成熟的市场呢？

可以说，中国改革开放30多年，尽管市场价格机制不断在建立起来，但是与成熟市场经济相比仍然相差很远。尤其中国的金融市场不仅刚是从计划经济转型而来，无论是利率市场化还是人民币汇率形成机制的市场化，都与成熟的市场经济相差很远。金融市场的价格机制还没有建立起来，那么增加货币供给是否会让这些资金通过价格机制流向实体经济是相当不确定的。比如，当前国内中小企业及弱势行业的融资难融资贵的问题，并非在于市场流动性不足，而是市场价格机制不成熟。

如果不能深化金融市场的利率市场化及人民币汇率市场化的改革，银行信贷扩张如何过度，能否对实体经济增长起到较大刺激作用同样是令人质疑的。就如早几年，信用快速的扩张，但充足的流动性并没有流入实体经济，而是流向房地产市场不断推高住房资产之价格。

再就是，从当前中国金融市场的信贷供求关系及社会融资规模来看，中国与美国和日本相比，应该是有过之而无不及。2009年至2013年中国的银行信贷增加达45万亿元，比之前的五年增加了三倍，社会融资规模则一直在创历史新高。无论是广义货币还是社会融资规模的增长速度远高于国内GDP加CPI的增长速度。

这几年中国货币处于严重过度扩张，但是，这几年过度扩张的货币并没有流入实体，刺激企业投资及居民消费，反之是或在金融体系内循环或流入房地产推高资产价格。即使是今年，前三季度广义货币增长快达到13%，但GDP加CPI的增长不足9%，信用增长远高实体经济增长4个百分点。那么过量的流动性又流向了哪？

同样，六年来美国量化宽松的货币，尽管让美联储的资产增加到4.5万亿美元，向金融市场注入大量的流动性，但这些流动性又通过银行体系回到美联储，即美国的量宽政策在经济的刺激需求面上是沒有成功的，因为银行没有把大量新增流动性贷出给企业，只是美量宽政策成功拖低长期资产的实质利率，推高了资产价格，从而防止了美国经济衰退。

日本的情况也是如此。也就是说，既然过度量宽的货币政策，无论是对美国和日本还是对中国，对实体经济刺激作用都是十分有限，那么中国央行为何要步美国与日本之后尘，也希望采取过度宽松的货币政策来刺激经济增长呢？

其实，从最近极力主张央行货币政策全面放松的机构与人士的背景来看，核心的问题还是一种利益之取向。因为央行更为宽松的货币政策最有利的是地方政府、房地产开发商及国内外投资银行等。对此，央行的货币政策重大调整更应该慎重。

作者是中国社会科学院金融研究所研究员