“中铁”欠债 3.4 万亿元，这到底是个什么概念？
2013 年 3 月，原铁道部拆分的中国铁路总公司（以下简称铁总）正式成立，它也从原来的一个政府部门变为一家公司。
与各地铁路局一起并入铁总的，还有原铁道部的 2.6 万亿元债务。而在最近被公开的《中国铁路总公司 2014 年 1 至 6 月审计报告》中，铁道部的总负债额度扩大到了 3.4 万亿元，资产负债率超过 64%。
按照国家统计局最新发布的约 13.6 亿内地总人口计算，它相当于人均 2500 多元，从北京到上海高铁两个来回的二等座都还用不完。
而在巨额债务的另一面，是铁总按计划继续激进投资。依据国家《中长期铁路网规划》，从 2014 年初到 2015 年，全国铁路营业里程将从 10.3 万公里增长到 12 万公里。而《中国高速铁路发展情况》同时显示，2014 年将有 12 条高铁线建成运营，投产里程 5353 公里，2015 年又有 12 条投产。铁总当家人盛光祖在年初的工作会议上表示，2014、2015 两年，国家铁路要完成固定资产投资 1.2 万亿元。
为解决融资问题，2013 年出台的国发 33 号文重点聚焦了两项改革：铁路投融资体制以及货运价格的市场化。
这被广泛认为是“铁路市场化改革的起点”。然而，铁路发展基金由于实施细则的不明确，并未如预期一样受到社会资本追捧。可以预见的是，未来一段时间内铁总仍然会有融资和负债的困扰。
问题是，铁总巨额的债务，真的可怕吗？
其实，各个国家的铁路行业普遍都是高负债。
铁总现在背负 3.4 万亿人民币的债务，约占总资产的 64%。如果对比全球其它国家不同铁路公司的债务情况，会发现 64% 的负债率虽然属于偏高，但其实不算很夸张。
因为它与铁道部背景和公司性质有关。“每一个国家的铁路运营方式有很大区别。中国的铁总行使国家职能，不像很多国外市场化的公司做到网运分离。我们的基础建设是非常大的 一块投资。这里的负债高低，我觉得是个经营模式问题。” 上海某股权投资公司的副总经理 C 先生告诉《好奇心日报》。
所谓网运分离指的是大范围铁路网铺设由国家牵头完成，铁路公司主要负责运营。在国内，做到网运分离的上市公司大秦铁路资产负债率仅有 24%。全球其它大部分上市的铁路公司均采用这种运营模式。
一位供职于上海某外资金融公司的 J 先生同样向《好奇心日报》表示，“铁总的资产负债率在我看来是一个相对合理的水平。”
其实，对于重资产行业来说，铁总的高负债率算是中等水平
对于铁路、航空、能源等这些需要重金投入基础设施的行业来说，借贷是第一优先的融资手段。这些行业往往具有几个特征：重资产、行业门槛高、基建投资数额庞大。
这里存在着一个因果关系：由于这些行业往往需要昂贵的设备或者基础设施来运营，他们的行业门槛很高，需要利用先期的巨额投资购买资产，从而导致他们负债率相对高。
比如想要运营一个飞机航线，总得先买或者租一些飞机吧？想要运营一个铁路路线，同样需要先铺铁路。
而对于肯借钱给这些重资产公司的债权投资者来说，重要的不完全是公司的负债有多高，而在于现金流是否能支撑偿还贷款本息，坏账率，和资产是否优质。与需要买飞机的航空公司、需要挖掘探测的煤炭行业、负责电力系统的公司比起来，铁总的资产负债率也就中等水平吧。
你可以从下面两个图看到铁总和其它重资产公司的负债率比较，以及美国重资产行业的平均负债率。
另外，“债务”是铁总目前唯一的融资方式
美国、日本等国家很多重资产公司都通过上市融资来解决资金问题。但根据中国证券法要求，申请上市的公司必须有持续稳定的盈利记录与合格的资产评估。铁总并不符合这个条件，所以“借债”成为了一个融资方式。
把铁总的资产负债率经过横向和纵向比较后，我们可以得出的一个结论是铁总的高负债率并不可怕。国务院国资委对于央企有 80% 的资产负债率红线，铁总距此还有一段距离。
从性质上来说，这些债务有良好的信誉和国家信用背景。铁总的大量债务是由政策性的铁路投资积累，而它源源不断的新贷款和债券大部分是为了后续铁路发展计划筹资。这些属于公益性国家基础设施建设，所以不少业内人士隐含着国家将减免部分债务，将它们转化成国债的期待。
C 告诉《好奇心日报》，“我觉得 3.4 万亿元的负债没有什么可怕的地方。铁路是个现金流非常好的行业。它又是垄断企业，消费者没有议价能力。它永远可以借新还旧（债务）。”
那么，铁总的高额债务可怕在哪里？
“不可怕”并不意味着铁总的债务不存在风险。值得担忧的不是铁总的负债，而是它的利息成本和盈利能力。
如果我们现在还原一下，从 2009 年到 2014 年，铁总的资产负债率由 54% 增长为 64%。于此同时，由于运输成本和设备折旧很高，它一直在盈利和亏损的边缘打转。
快速的债务增长和不相匹配的盈利能力，迫使它借更多的债来满足自己的现金流需求。债务的快速增长对未来铁总的盈利能力是一种考验。
J 对此的评论是，“我所注意到的是，铁总的一大部分现金是用于银行利息的偿还。它的运营成本太高了，再加上偿还的利息太高，导致它一直无法盈利。” 从 2011 年到 2013 年，它偿还的利息从 369 亿元增长到了 535 亿元。
长远的看，铁总 3.4 万亿债务的风险还包括它的借贷结构。铁总的大部分现有负债来自于银行贷款。这给铁总带来了普通企业难以企及的低利率优势。
债务集中的背后是银行承担的隐含风险。
“银行贷款变相把（铁总的）风险转嫁给了银行。铁总这样的公司放贷的主体还是国有五大行。（把风险）转嫁到国有银行反而放大了它的风险。一旦铁总出现任何问题，银行就会马上计提坏账。如果中铁一直还不起，银行的坏账不断增加，带来的是整个银行系统的风险。” J 说。
2010 年起，银监会要求五大国有银行对单一集团客户授信集中度不能超过 15%。根据媒体报道，2011 年三季度四大行对铁道部的贷款集中度就已经达到上述水平。
铁总的融资模式正在经历改革，但银行贷款仍将是它不可或缺的支柱。
企业债和引入社会资本的铁路建设基金也许能为银行贷款减轻部分压力。2014 年铁总有 1500 亿元的企业债发行发行额度。然而，在铁路建设基金尚未成熟运营之前，铁总的资金缺口仍然将由银行贷款填补。
C 补充道，“铁总的债务结构并不合理。发行更多企业债对优化它的债务结构有很大帮助，也会降低对银行系统的风险。”
又一个问题是：它到底能否盈利？
“像京沪铁路这样的线路，它的盈利能力特别强。但从国家的角度来说，不能因为某些路线不赚钱就不提供基础设施建设。如果把全国的线路打包，这可能是不盈利的。” C 说，“我觉得从全球的角度的来看，铁路应该是个可以盈利的行业。它是一个刚性需求，一种运输方式。巴菲特也在铁路上有投资，它应该是一个能够盈利的生意。未来中铁的盈利取决于体制的改革。”
（京沪高铁全年日均客流量变化）
高负债、激进投资——这其实和 1970 年代左右日本国有铁道面临的境遇相似。
1960 年代至 1970 年代盲目投资建设铁路、经营不善使垄断企业国有铁道赤字不断。1987 年被分割为七个民营子公司时，日本国铁背负 37 兆 5000 亿日元的债务，几近破产。民营化后的日本铁路公司被视为利用市场化手段提高盈利能力的典型。原先国铁的一部分债务之后被转为国债或者减免，另一部分则由部分盈利状况较好的子公司进行清偿。
相似的例子还有德国 Bahn 铁路公司和瑞典 SJ，同样是先实行公司制，再将基建与运输分离。最终被分拆出的公司主要负责铁路运输业务，国家则对铁路建设负责。
“日本、德国铁路以前和中国的模式非常相似，也是铁道部的模式。之后它经过了三个阶段的改革：首先引入公司制，然后进行运营和基础建设的拆分，最后剥离出来上市。它通过这种方式改革，实现了盈利。” C 补充道。
“通讯行业也是类似的模式。如果一家公司完成了所有网络的铺设，那么它把这个网络租赁给其它负责运营的公司，通过租赁的收入来再造新的网。对于运营的公司，它的销售收入不仅可以支付租金，也可以进行网络建设。如果把两块打包在一起，效率降低，大家都不能盈利。”
（JR东海道新干线全年总客流量变化）
铁总拥有多条优质线路，比如京沪铁路不断增长的客流量、盈利能力也强。作为重点投资项目的高铁是非常便捷的出行方式，拥有庞大的客流基础，具备非常大的盈利潜力。
国泰君安证券的崔书田分析师在去年的一份报告里指出，“网运合一的区域公司”加上“网运分离的混合运营模式”可能是一份适合铁总的改革方案。
“在东部沿海人口稠密、铁路客运量较大、存在不同运输工具竞争的地区，可以组建网运合一的区域或干线公司。中国北部承担西煤东运任务、存在平行线竞争的货运线路，也可以组建网运合一的区域或干线公司。高铁网络可以按区域或线路重组为几个网运合一的干线公司。其他地区则采取网运分离模式。”崔书田在报告里说。
这个模式有利于激励平行线路和线路内的市场化竞争，支持优质线路公司直接上市融资。同时，国家对于不盈利的“公益”路线可以进行政策补贴。
市场化是铁路改革不可避免的环节。从原铁道部分离出来后，铁总迈出了众人想像中改革路线的第一步。它的债务和盈利问题，都属于中国庞大又沉重的铁路系统的一部分病症。
“中国的高铁建设非常激进。别的国家可能要花十年二十年来建的高铁网络，中国可能四五年就建立。这样四五年的建设速度需要庞大的资金来支撑，而国家也一直在推进这件事。” J 告诉记者。
最后来看下铁总尝试实现盈利的手段
为了防止债务滚雪球式扩大，铁总需要尽早实现盈利，用利润而不是新的贷款偿还现有债务。不过从以上分析来看，中国铁路总公司的未来其实还是很乐观的。但有一个前提是，经济的持续发展。
（应受访者匿名需求，文中 C 先生和 J 先生均为受访者姓氏首字母）
