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马丁·沃尔夫:中国开放资本账户应缓行

2014-04-10 20:03:51 作者: 马丁·沃尔夫 评论: 字体大小 T T T

今年,中国国民储蓄总额将接近5万亿美元,而美国国民储蓄总额将仅为3万亿美元。倘若中国按计划开放资本账户,允许外国人到中国投资,也允许中国人到境外投资,以中国储蓄规模之高,必定将重塑全球金融格局。做得好,中国资本账户开放将带来巨大变革。做得不好,可能撼动原本脆弱的全球金融体系的根基。

中国封闭运行的资本账户对本国和世界其他地区都有巨大的好处。它使北京方面得以相对轻松地应对国内金融冲击。中国经济如果意外大幅放缓,将是一个重大事件,但起码对世界其他地区金融体系的溢出效应将相对较小。

如果中国开放了资本账户,局面将发生改变:任何危机都可能变得更难化解,危机对世界其他地区金融体系的冲击也将大得多。倘若,从长期看,中国的实体机构成为世界最大的金融资产持有者,那么中国国内的任何严重冲击都将成为全球性事件,就像美国20世纪30年代的“大萧条”(Great Depression)和本世纪头十年的“大衰退(Great Recession)”那样引起全球经济动荡。

无论快速推进开放的吸引力有多么大,资本账户开放过程都必须谨慎掌控

无论快速推进开放的吸引力有多么大,资本账户开放过程都必须谨慎掌控

中国央行(PBOC)在2012年发布的一份文件中称,开放资本账户将改善中国持有的外国资产的质量,扩大人民币跨境使用,并有助于推动国内企业重组。另外,中国央行强调,资本管制的效果开始变小了。再者,它表示,如果开放资本账户,“中国将不会遇到重大风险”,因为中国银行业的资产和负债均以人民币计价,短期债务在中国外债中比例很低,以及国内房地产和资本市场的风险是可控的。

或许骄兵必败。正如我们已多次看到的那样,资产负债表质量的恶化可能会迅速得可怕,尤其是如果陌生的机会和玩家进入国内市场的话。1998年,时任国际货币基金组织(IMF)第一副总裁的斯坦利·费希尔(Stanley Fischer)主张,成功开放资本账户的前提条件是宏观经济环境稳定、银行体系健康、金融市场发达。中国当然不满足第三点。是否满足第二点仍有很大的讨论余地,正因如此,是否满足第一点也存疑问。鉴于开放资本账户的种种风险——对于体量如此巨大的经济体来说尤为如此——理智的观点是中国还没有为开放资本账户做好准备。

中国央行也承认这一点。它提出把人民币资本账户开放分三个阶段:前3年,放松对企业进行外国直接投资的管制;3至5年内,放松有真实贸易背景的商业信贷管制,推动人民币的国际化进程;5至10年内,先放开资本流入,再放开资本流出。中国央行计划把放开个人交易、货币市场工具和衍生品留到最后阶段,也希望无限期地阻止投机性交易(何为投机很难定义)。

不难看出,这样的开放计划颇有吸引力。首先,它可能对国内改革产生巨大的推动作用。其次,中国的高额储蓄目前被禁锢在境内。资本流出的主要形式为政府所持外汇储备的积累。去年12月,中国外汇储备达到3.8万亿美元(人均近3000美元),这笔钱规模十分巨大,回报却极低。如果有部分储备转换为真实资产,情况将好得多。

不过,开放也是有风险的。资本流量(因而存量)的大幅增加将在资产负债表的两边都体现出来。英国央行(BOE)去年底发布的一份研究报告表明,资本账户开放、经济增长相对较快,加上持有国内资产的意愿降低,可能导致到2025年中国对外资产与负债与全球国内生产总值(GDP)之比,由不到5%升高至近35%。IMF去年8月发布的一份研究报告也称:“开放资本账户之后,可能导致中国海外资产存量与GDP之比调整15%至25%,外国在华资产存量与GDP之比调整2%至10%。这将意味着,中国国际净资产净积累额与GDP之比达到11%至18%。”于是,在国际资本市场上,中国将从分量相对较轻的参与者变身为几大主要参与者之一。(见图表)

在国际资本市场上,中国将从分量相对较轻的参与者变身为几大主要参与者之一

IMF去年发表《中国提高金融稳定性之路》(China’s Road to Greater Financial Stability),其中一章列出了部分开放金融体系和资本账户但却碰壁的国家,比如印尼、墨西哥和韩国。所有的开放行为都会带来陌生的机会。但开放资本账户既增加了机会,也增加了陌生性。倘若正在开放的体系充满价格扭曲和道德风险——中国在这两方面的问题都极其严重——则引发灾难的可能性很大。倘若监管者在不熟悉的环境里运作,正如中国那样,则发生灾难的可能性就更大了。倘若国内信贷与货币量与GDP之比也很高(正如中国),则发生灾难的可能性还要大一些。最后,当所讨论的经济体将会成为全球最大经济体时,这更是一个事关全球的问题。

中国央行认为资本账户开放可能成为促改革的“攻城槌”的直觉是正确的。此外,这种改革将不局限为金融与经济改革,也将是政治改革。倘若完全放开资本账户,那么中国政府将对其所有经济杠杆中最有效的杠杆失去控制。

无论快速推进开放的吸引力有多么大,开放过程都必须谨慎掌控。对中国与世界而言,风险太大了,整个过程绝不能有任何不谨慎。我们显然都已受够了长时间持续的金融危机。中国必须先改革,后开放,最好是与伙伴国进行密切对话。从长期来看,可以推测中国的资本账户是会基本放开的,而毫无疑问的是,中国储户到某一时间会持有全球资产中的很大一部分。不过,正如罗马人所说,动作要快,但更要冷静谨慎。

责任编辑:沙枣花
来源: FT中文网
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时间:
2014年12月28日 ~2014年12月28日
地点:
北京市海淀区中科资源大厦南楼4层 水木汇咖啡馆