张茉楠：债务风险背后的中国式投资冲动

中国靠旧模式实现经济高增长已经不可持续，弱化政府投资倾向，防范债务风险，必须从摆脱对投资的过度依赖开始。

无论人们愿不愿意面对，全球正在进入“还债期”，发达国家要还“高福利债”，中国等新兴发展中国家要还“高投资债”，因为“高福利”和“高投资”都会加剧一国的债务风险。

美国次贷危机、欧洲债务危机给我们最大的警训就是高杠杆率所引发的信用危机与金融风险。金融危机以来，中国宏观经济呈现出一轮加杠杆趋势。

研究显示，中国全社会杠杆率相比2000年上升了40个百分点，这里投资加杠杆是推升全社会杠杆率和债务风险的主要原因。当过剩的生产能力在国内市场找不到实际有效需求就会促使企业加大出口，形成出口导向和资本密集导向的产业结构，经济增长凸显粗放型特征。因此，高投资是中国经济高投入、高消耗、高增长、低效益的“库兹尼茨增长”的内在根源。

然而，高投资不仅造成投资消费失衡，加剧产能过剩，也不可避免地与高风险相伴，“投资-债务-信贷”正在形成一个相互加强的风险循环。近两年投资迅速增长，资金来源主要来自银行信贷，导致银行贷款规模急剧扩张，带来银行资本充足率和资产质量下降等一系列问题，同时银行体系的货币创造功能衍生的巨额流动性，也成为滋生房地产资产价格膨胀、通货膨胀和债务膨胀的诱因。

更令人担忧的是，在“稳增长”政策指引下，一时间地方政府通过表外贷款、企业债券、银行间债务融资等形式“加杠杆”的态势再度卷土重来。地方融资平台从2008年的2000个左右，上升至目前的1万个左右，扩张速度惊人，或使债务风险加大。未来一旦中国经济增长速度下一个台阶，政府偿债能力不足以及债务隐患就会逐步显现出来。

与此同时，过度投资也让企业债务风险开始逐步显露。截至9月末，规模以上工业企业应收账款81595亿元，同比增长16.5%，应收账款回收和资金回笼困难，许多企业不得不通过增加负债来弥补资金缺口，这又使得企业债务率出现进一步上升。

根据GK Dragonomics数据统计，中国企业债务从去年占GDP的108%上升至2012年的122%，创出近15年新高。问题在于，国有企业大部分上马的都是“大项目”、“大工程”，投资回报的周期相对较长，而银行信贷的期限较短，存在期限不匹配的问题，近两年快速增长的信贷，未来很快迎来偿债的高峰，部分高负债的企业可能面临资金链紧张甚至断裂的风险。

控制不了政府投资扩张和项目投资冲动，就很难控制银行信贷。目前，包括高速公路、高铁等在内的在建投资项目计划总投资高达50多万亿元，投资的粗放扩张必然导致银行资产负债表的膨胀，高速增长的投资贷款，各地方融资平台沉淀的巨额债务，以及通过银信合作流向“表外”的信贷，都可能潜藏较大的不良资产风险。

中国靠旧模式实现经济高增长已经不可持续，弱化政府投资倾向，防范债务风险，必须从摆脱对投资的过度依赖开始。

□张茉楠（国家信息中心预测部副研究员）