巴曙松：发展场外市场与促进中国金融改革的新突破

在新的经济进入环境下，中国的金融改革将向哪些领域重点突破？这是当前金融界都在思考的重要课题之一。也许不同研究者的角度不同，给出的答案会有差异，但是，总体上看，重点提升金融体系服务实体经济的能力、改变金融资源配置效率低和运行成本高、金融市场结构失衡、金融体系同质化强、金融风险在银行体系过度集中等问题，应当是有共识的。在一定意义上可以说，这些问题应当算是中国金融体系发展的关键问题，在当前的经济环境下都程度不同地与企业融资，特别中小企业的融资密切相关。在当前过度依赖银行间接融资的融资结构下，由于银行偏好大客户的惯性选择，中小企业一直难以得到有效的金融支持，在一定程度上阻碍了经济转型的推进。解决中小企业的融资问题，不仅需要在间接融资方面做好政策引导，从资本市场出发，通过建立和发展场外交易市场同样不容忽视，这有助于更好地发挥市场配置资源的基础性作用，在促进中小企业发展壮大的同时，为主板和中小板提供优质的上市公司资源，进一步完善直接融资体系和多层次的资本市场。

从这个意义上说，发展场外市场，与中国金融改革突破的一系列课题都直接相关。我本人一直也在跟踪研究场外市场，还在不同阶段参与了场外市场发展的相关政策讨论，这些经验也强化了我对场外市场的这些认识。

“十二五”规划明确提出“加快多层次资本市场体系建设，显著提高直接融资比重。积极发展债券市场，稳步发展场外交易市场和期货市场”的要求。“十一五”期间，中国证券市场的总市值已从3.2万亿发展到26.5万亿，取代日本成为仅次于美国之后的世界第二大证券市场。期间逐步推进的股权分制改革、上市公司治理、证券公司综合治理、创业板的推出、融资融券和股指期货等机制的建立，都为促进证券市场乃至整个经济社会的全面发展发挥了重要作用。然而，相比较蓬勃发展的场内市场，中国场外市场自1993年第一次清理以来，几经发展和整顿，目前仍旧处于起步阶段。

从中国场外市场发展的现状来看，加快场外市场的建设是现实的需求。中国的场外交易市场在2006年刚刚起步时，挂牌企业只有10家，截至2011年底，共有99家企业挂牌，除2010年较2009年有所下降外，其余各年均呈现缓慢上升态势，但是仍旧远远小于中小板和创业板的规模。2007年，新三板成交量、成交额与总市值分别为19.07亿股、36.3亿元和259.95亿元。2009年后，在对高科技企业创新的政策支持下，新三板市场有所活跃，截至2010年底，新三板年成交量14.24亿股、成交金额30.95亿元、挂牌企业总市值345.29亿元。虽然一直稳中有升，然而推出六年来，新三板的发展速度并不算快，交投也很不活跃，2011年平均换手率只有2.93%，6年来通过新三板市场定向增资总额只有17.29亿元，公司单次融资规模也只有几千万元，市场参与的积极性仍旧较低。相比国际场外市场，目前美国场外市场OTCBB上市公司数量为2000余家，而中国仅有百余家公司在新三板挂牌。从制度上分析，场外撮合的交易制度、挂牌公司股东人数的限制、交易起点限制、不向普通自然人投资者开放以及缺乏转板的绿色通道等都程度不同地影响到市场的活跃度。

工业化和城镇化的发展以及经济转型的前景，都对中国场外市场的发展提出了新的需求。中小企业是工业化继续深化的主力军，在城镇化发展中，大力发展中小企业，引导中小企业的集群发展，更是推进城镇化建设的重要动力，而通过发展场外市场满足中小企业的融资需求也是城镇化道路中的重要一环。从产业转型升级的进程来看，中国现今的大部分制造业往往处在全球产业链的末端，而这种发展模式急需产业升级。如何向产业链的中游或者是上游迁移，其中最重要的一条途径就是促进转型，面对转型的复杂性和高风险性，加快场外市场建设与风险投资业的发展，就成为了必然，而这些新兴产业和城镇化进程中产生的优质中小企业，恰恰将成为活跃场外市场的生力军。

正是在这样的大背景下，建立全国统一的场外交易市场就有了现实的推动力。2012年8月，国务院已批准决定扩大非上市股份公司，首批扩大试点除中关村科技园区外，新增上海张江高新产业开发区，东湖新技术产业开发区和天津滨海高新区等。新三板的扩容在丰富投资渠道的同时将资本流动纳入了监管范围，至此，全国统一的场外市场正逐步形成。同时，证监会于 10月11日发布的《非上市公众公司监督管理办法》标志着非上市公众公司监管正式纳入法制轨道，明确了非上市公众公司在交易所以外公开转让和定向发行股份的股份有限公司不受股东人数200人的限制等，这些也都为今后包括发行制度改革在内的一系列制度安排引入新三板奠定基础。下一步市场预期将着重对相关制度进行调整设计，以形成适应全国性场外市场的制度体系，包括筹建全国中小企业股份转让系统有限公司作为全国性场外市场的运营管理机构、完善市场准入和转板机制等市场基础性制度、平稳扩大试点范围等。

因此，在新三板平稳谨慎扩容并将逐步推向全国符合条件的企业、特别是在个人投资者即将向场外市场开放之后，了解中国场外市场的前世今生、场外市场的挂牌流程、场外市场的交易制度以及今后可能的发展方向，对于亟需融资和解决流动性问题的中小企业、私募和风投等高风险偏好的投资者、证券公司、律师和会计师事务所等中介机构以及偏好风险投资的个人投资者来说，就变得非常必要。《掘金场外市场》一书的出版，正是聚焦在这个方面。

《掘金场外市场》从国际的场外市场发展入手，解读了发达国家的场外市场是如何催化科技创新、推动经济转型并成为大国崛起的引擎，进而探讨中国场外市场建设的产生及发展历程，这种对场外市场前世今生的梳理有助于读者加深对场外市场的了解和认识，把握场外市场与场内市场的区别。

产权交易市场、新三板市场和天津OTC市场均是这本书关注的重点。回顾产权交易市场对中国场外市场发展的推动，把握新三板市场的交易机制和挂牌流程，了解天津OTC市场的运行模式、创新机制和做市商等特色运营机制，不仅有利于更好地参与到这些场外市场的投资交易中，也为企业、投资者及中介机构在场外市场运作中的定位和衔接提供了参照。

目前，中小企业融资难已经成为制约中国经济发展的瓶颈之一，这不仅与中小企业的风险高、财务信息不完善等自身问题密切相关，更为重要的还在于金融市场结构失衡，融资渠道单一。中国正逐步完善和推进场外市场的制度建设，平稳审慎地不断扩大场外市场的试点和参与范围，相信在未来的几年中，根据“十二五”规划的要求，场外市场会得到越来越多的关注，期望在这个巨大的现实需求推动下，能够涌现更多有理论深度和专业参考价值的研究成果，共同推动中国场外市场的理论研究和实践发展。

巴曙松

2012年10月22日于北京