曹彤、曲双石：2012年国际金融形势评论

美国金融形势评论

经济基本面方面，2012年美国经济呈较为明显的“U”形走势，目前为世界主要发达国家中惟一亮点。

美国经济“U”形走势在GDP及就业数据上表现明显。美国商务部数据显示，2012年前3季度美国实际GDP经季调环比年化增长率达到2.0%、1.3%与2.7%，整体表现远好于2011年前3季度的0.1%、2.5%与1.3%；美国劳工部数据显示，虽然1～6月月度新增非农就业人数由27.5万大幅降至4.5万，但进入7月份后就业形势再度回暖，7～11月月度新增非农就业人数回升至平均15.78万的较高水平。同时，失业率也由8.3%降至7.7%，创2008年12月以来最低。此外，美国就业结构也有较大改善，长期失业人口（失业27周及以上）占总失业人口比重一路下行，由2012年1月份的43.25%降至11月份的39.79%。

此外，美国房地产市场复苏态势颇为抢眼。受超低利率环境、房价触底及投资需求增加等因素刺激，美国房地产市场2012年上半年走出低谷, 正在恢复其支持经济复苏的传统角色，与一年前形成鲜明对比。房地产市场的复苏将为整体经济活动提供重要提振，特别是在出口等其他增长驱动力放缓之时, 更强劲的市场复苏意味着创造更多就业，并带动更多居民消费支出，从而对GDP作出积极贡献。

全美住宅建筑商协会数据显示，2012年1～12月美国NAHB房地产指数基本保持上升趋势，由25大幅增至47。虽然数据说明认为市场形势不佳的营建商仍占多数，但2012年12月该指数升至2006年4月以来新高，已非常接近50的荣枯分水岭。

最重要的二手房销量方面，美国房地产经纪商协会数据显示，2012年1～7月美国经季调并年化二手房月度平均销量为454万幢，最低销量仅为437万幢。但进入8月份后月度平均销量猛增至476.7万幢，较1～7月增长5%。

新屋销售方面，美国商务部数据显示，2012年美国新屋销量虽偶有起伏，但整体呈持续上升态势。1～4月，美国月均新屋销量为35.375万幢，5～10月则增至36.633万幢。同时，2012年美国新屋销量均实现同比增长，且增速不断加快。进入5月份后新屋销量同比增速由前4个月的3.5%～11.4%区间猛增至15.1%～27.7%区间。

房价方面，美国联邦住房金融局数据显示，2012年1～9月美国FHFA房价指数同比增速一直呈上升趋势，且除1月份外所有同比增速均为正值，其中2012年3～9月最低同比增速也达到了2.7%，表明2012年美国房价较上年有了较大程度改善。房屋对大多数消费者来说是其最大资产，房价止跌回升将有效提振消费者信心，促使其增加消费。

不过，供求关系不平衡、信贷紧张等结构性因素依然是美国房地产市场未来复苏的重大阻力，目前仍有许多购房者特别是首次购房者没有获得贷款的资质，或无法承受较高的首付款。

政策方面，2012年美国财政状况继续恶化、财政悬崖乌云压顶造成财政刺激政策缺席窘境，导致美国严重依赖货币政策，美联储连续推出两轮量化宽松政策刺激经济复苏。

虽然在经历了2011年一场元气大伤的预算大战之后，美国完美的AAA信用等级遭到历史上首次调降，但其依然在债务危机的道路上越走越远。美国财政部数据显示，目前美国公共债务总额已达16.37万亿美元，与奥巴马入主白宫时约10.6万亿美元的水平相比增幅逾50%，距16.4万亿美元的债务上限仅一步之遥，致使2012年年初美国需要再次调高公共债务上限。同时，2012财年（截至2012年9月30日）美国联邦政府财政赤字为1.089万亿美元，为连续第四个财年跨过万亿美元大关。种种迹象显示美国“寅吃卯粮”的财政习惯短期内不会改变。

而美国目前面临的最迫在眉睫的财政问题就是财政悬崖。虽然2012年下半年美国经济复苏势头渐强，各项经济数据表现亮眼，但步步紧逼的财政悬崖仍是年底美国乃至全球面临的最大经济风险。市场担心，一旦国会无法在期限内达成妥协方案，美国将面临短期违约风险，财政紧缩将抵消宽松货币政策在经济复苏中的作用，失业率将再度飙升，经济将面临严重衰退，并对全球经济构成冲击。美国国会预算办公室研究报告显示，若财政悬崖成为现实，2013年美国经济将衰退0.5%，失业率将升至9.1%。

目前，两党在财政悬崖问题上的根本性分歧在于选择减赤还是增税。然而，虽然弥合此分歧困难重重，但双方最终仍极有可能达成妥协。2011年夏季两党财政僵局的背景是美国经济极度疲软，双方在经济发展理念上对峙严重。而且，当时正值美国总统大选前夜，共和党不遗余力给奥巴马连任制造障碍，而提高债务上限问题就适时成为共和党手中最有力的武器。但目前美国经济回暖迹象明显，几乎是发达国家中惟一亮点；奥巴马刚获连任，态度将更加强硬；共和党失去比想象中更多的参议院席位，且民调显示若双方无法就避免财政悬崖达成协议，更多的美国人将指责共和党而非奥巴马。这将迫使共和党与民主党实现合作。事实上，奥巴马及共和党领袖均已释放了妥协信号，两党协商态度十分积极。

严峻的财政状况导致美国将刺激经济复苏的重担全部压在美联储肩上。2012年9月14日，美联储联邦公开市场操作委员会（FOMC）推出QE3，以每月400亿美元的进度购买抵押贷款支持证券（MBS）；2012年12月13日，FOMC又推出QE4，每月采购450亿美元国债以替代“扭曲操作”。同时，FOMC表示0～0.25%的超低利率在失业率高于6.5%，且未来一两年内通胀率预期不超过2.5%情况下将保持不变。

与QE1、QE2相比，QE3、QE4各具特色：就QE3来说，其特色一是无限量，二是目标直指就业市场，三是购买资产对象集中于MBS而非长期国债。就QE4来说，其公开将具体的失业率和通胀率目标作为短期利率上调门槛，对美联储而言是一个重要转变，表明美联储政策更为激进，政策前提更为具体。

美联储之所以推出QE3，是寄望于其能够压低抵押贷款利率，刺激购房和再融资活动，进一步巩固房地产市场的向好趋势。同时资产价格升高带来的财富效应能够促使消费者增加消费，并将宽松效应传导至更广泛的领域，带来更宽松的金融环境，带动经济增长。而QE4的使命则是使美国经济避免在2013年1月1日面临“货币悬崖”（货币投放量从高点骤降），导致美国国债需求锐减从而推高美国长期利率，削减消费者支出和投资。

目前，从房地产市场的角度来说，QE3加之“扭曲操作”的效果还是令人鼓舞的。房地美数据显示，在QE3及“扭曲操作”双重压力下，美国的房地产抵押贷款利率已经跌至65年来最低水平。从2012年3月底开始，截至2012年12月13日当周，美国固定抵押贷款利率一路下行。与3月22日相比，当周美国30年期、15年期定息抵押贷款平均利率分别下降0.76与0.64个百分点，均处于历史最低值附近，将进一步刺激房地产买卖。

然而，除房地产市场外，量化宽松政策在其他方面的实际效果恐怕并不理想，原因有七：

一是目前美国经济并不缺乏流动性，而是缺乏确定性。首先，财政悬崖增加了经济前景本已很高的不确定性，令企业推迟投资开支并对招聘用人更加谨慎，使消费者捂紧钱袋；其次，“无限量QE”将促使投资者不断揣测美联储政策退出的时间和对经济产生的效果，反而加重了不确定性。

二是量化宽松政策的边际效益已呈递减趋势，所能产生的效果将十分微小，而且美联储还面临经济好转后在收紧政策时回收流动性的难题。因此，其成本或将大于收益。

三是就业状况的改变往往滞后于经济状况的改变，导致以失业率作为政策红线失去其指标意义。若错误估计经济状况，则在失业率降至6.5%前就可能在美国引发通货膨胀。

四是量化宽松政策能否如美联储所愿刺激消费尚不得而知。虽然伯南克寄希望于量化宽松政策带来的资产价格升高所造成的财富效应有助于促使消费者增加消费，可一旦QE导致美国通胀率抬头，许多家庭因担心工资慢于物价上涨速度将只会增加储蓄，增加消费的愿望恐将破灭。

五是量化宽松政策拉低了长期利率水平，虽然可刺激抵押贷款需求让银行获益，但势必影响存贷款利差，削弱银行盈利能力，对主要依赖存贷款业务的小银行来说更是如此。

六是量化宽松政策将使新兴经济体面临输入型通胀和资产泡沫膨胀压力并削弱其出口竞争力，它们将对美联储和美国政府施加巨大政治压力。

七是为保持极低利率水平，美联储出资让银行和其他金融机构选择无风险套利，银行用美联储的低息贷款买入国债和政府担保按揭等安全产品，不愿再去承担向小企业贷款的风险，而小企业才是真正创造就业的引擎。

因此，货币政策最终能否单枪匹马地实现美国失业率降低和GDP增长的目标目前尚无法给出定论，而是需要更长时间的观察。

而对全球经济来说，量化宽松政策的长期影响主要体现在通胀压力方面。2008年金融危机以来，全球各央行注入的海量货币始终未完全进入实体流通环节，尚未对通胀带来实质影响。但必须要看到，货币被创造出来后终将作用于物价，只是需要时间和一定的诱因。尽管不断膨胀的虚拟经济可以包容和消化一定量的货币，但只是改变了货币作用于物价的形式（如通过大宗商品价格、证券市场财富效应传导等），绝不意味着货币对物价的推动效应的消失。考虑到目前全球金融危机企稳的状况，QE3、QE4很有可能成为全球性通胀的诱因。由于中国经济和社会发展对于通胀要素更加敏感，我们对此就更要有充分的心理准备。